美國的通脹一定會回落嗎
來源:第一財經作者:賈銘2024-05-14 13:56

隨著供應鏈產業鏈的全球重構,美國的經濟韌性和通脹可能還會持續一段時間,不會在2024年完全結束。

過去三年,通貨膨脹幾乎成了全球宏觀經濟學家共同關注的議題。

我也一直在思考此輪超長周期通脹的原因。但目前為止,仍然沒有能說服自己的答案。

最大的困惑在于,此輪通脹最主要的原因到底是貨幣因素,還是供應因素?如果多種影響因素都存在,那不同階段的主要因素分別是什么?市場對美國經濟和通脹的預期不斷修正,美國的通脹短期會回落嗎?

從這一輪通脹中,我們又能夠學習什么呢?

通脹的類型

有經濟學基礎的人都知道,“通貨膨脹”指的是一籃子商品或服務的價格在一段時間內持續上漲的現象,通常用消費者價格指數(CPI)、工業生產者出廠價格指數(PPI)、國內生產總值平減指數等指標衡量。

GDP平減指數是指未剔除價格變動的GDP與剔除價格變動的GDP之比,即現價GDP(或稱名義GDP)與不變價GDP(或稱實際GDP)之比。

但具體來看,導致商品價格上漲的原因有很多。

最常見的是貨幣主義學派的看法,他們的主要觀點是“通脹永遠是一種貨幣現象”。即流通中的貨幣量高于實際需要的貨幣量——也就是貨幣數量論著名的公式“MV=PY”的簡化版。

但是“MV=PY”,實際上只是一個會計恒等式,貨幣供應量M和物價水平P之間沒有任何關系,而貨幣流通速度V實際上要通過M、P和實際產出Y共同推導得出。

現實經濟中,一國央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量,廣義貨幣M2(M0+企業活期存款+定期存款+居民存款+其他存款)對物價的影響更大。

而M0、M1、M2又經常存在增速差。比如,2008年金融危機后,美國M0的同比增速一度高達110%,但同期M2增速只有10%,此后的絕大部分時間,M2的增速均低于M0。而中國自2018年后,M2增速長時間大于M1的增速,市場流動性不高。

貨幣流通速度V也很重要。當經濟不景氣時,大家對交易和貨幣的需求下降,預防性儲蓄增加,所以貨幣供應量M的增加很可能被貨幣流通速度V的下降而抵消,此時,貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力,因此產生低通脹。

V還與資本市場高度相關。因為有時候貨幣不進入流通領域,但可能進入金融市場或者房地產市場。所以,如果把資產價格也算入一籃子商品,那認為通脹是一種貨幣現象,似乎也不算錯。

此外,還有需求拉動型通脹、成本推動型通脹、輸入型通脹、短缺型通脹等。

當商品和服務供不應求時,價格自然會上漲。尤其是經濟、人口、收入、消費、政府支出等增長時,會帶來總需求的增加,進而推動物價上漲,這就是需求拉動型通脹;

原材料價格上漲、勞動力成本上升等,會使生產成本增加,企業可能將這些成本轉移到消費者身上,導致商品價格上漲,這是成本推動型通脹;

輸入型通脹主要是指進口的原材料或者商品的價格大幅上漲,而抬高了國內商品或服務價格的通脹,比如,俄烏沖突導致大宗商品的價格上漲,對進口國來講,即面臨輸入型通脹壓力。

此外,供給不足也會導致通脹。當某些商品或服務供應不足,而需求卻很大時,價格會上漲。這可能是由于自然災害、政府政策或供應鏈問題等引起的。比如,新冠疫情、俄烏沖突導致的供應鏈危機。

美國通脹的原因

在大多數時候,通脹的成因都是多維度的。

具體來說,美國這一輪通脹早期的成因可能主要有三方面:

一是能源價格和糧食價格的擾動,這是歐盟通脹的主要原因、美國通脹的次要原因;

二是供應鏈帶來的通脹,包括貿易沖突、疫情沖擊、俄烏沖突對產業鏈、供應鏈帶來的影響;

三是居民可支配收入增長帶來的需求拉動。

而居民可支配收入增長又可以分為三方面的原因:

一是為應對疫情沖擊,特朗普和拜登兩任總統先后簽署三項救助法案,財政和貨幣配合,采取了大規模刺激措施,通過減稅和直接給居民發放補貼,短期內帶來了收入和消費的增長。這也間接支撐了2022年中美貿易額創新高,因為美國家庭的消費需要來自中國出口的支撐;

二是美國房貸利率為固定利率,美聯儲持續加息給居民帶來的凈利息收入上升;

三是由于就業市場持續強勁、物價通脹下降幅度超過名義工資增幅導致實際工資大幅上升。

2023年下半年,通脹數據似乎有企穩的趨勢。以往美國經過大幅度加息之后,往往伴隨著經濟著陸。為避免經濟硬著陸,陸續有機構開始預期美聯儲何時降息。

彼時,有機構預測,在極端情況下,美聯儲2024年將降息8次,超過125個基點?,F在看來,這一預期明顯過于樂觀。當然,現在市場更多預期2024年美聯儲降息不超過2次,甚至不排除(極端情況下)不加息的可能。當地時間5月1日,美聯儲表示,連續第六次將基準利率維持在5.25%至5.5%的區間,這一決定符合市場預期。

盡管美國此輪通脹前期看起來是供應鏈擾動和需求過熱,但現在看,底層原因更像是商品市場失衡和勞動力供給不足。

勞動力市場和商品市場通過“工資-物價”聯動。在當前情況下,只有勞動力價格的下降,才會通過消費支出的放緩進而明顯地抑制物價。

判斷勞動力價格是否可能下降,很重要的指標是失業率。一般來說,失業率與勞動力市場價格是反向關系。

從2024年的數據來看,美國的就業市場仍然偏緊。

美國勞工統計局(BLS)的數據顯示,單位調查(establishment survey)方面,4月美國新增非農就業17.5萬人,明顯低于市場預期的24萬人,遠低于修訂后的前值31.5萬人,為2023年11月以來初值首次不及預期;4月失業率從3月的3.8%升至3.9%,高于市場預期的3.8%,與2022年1月以來的峰值持平;小時工資環比回落至0.2%,低于預期的0.3%;勞動參與率持穩于62.7%。美國4月員工平均時薪同比增長3.9%,為2021年以來首次跌至4%以下。

考慮到時滯和各種因素,這意味著,勞動力市場的韌性可能導致二三季度的通脹無論是加速還是放緩,斜率都不會很大,但對第四季度的通脹預期帶來很強的不確定性。

但緊盯失業率有一個問題,“失業率=失業人數/勞動參與總人數”,而據美國國會預算辦公室(CBO)的研究數據,預計2023~2024年每年美國凈人口流入達330萬,而疫情前2015~2019年的趨勢水平約91萬。

與出生在本土的居民相比,移民的勞動參與率相對更高,但教育水平、收入相對更低。所以,失業率的上升,既可能是“本土存量勞動者”中失業人數的上升,也可能是“新增移民勞動者”中失業人數的上升。

前者意味著傳統意義上的失業率上升,可能意味著經濟增速即將放緩,以及工資增速即將放緩甚至(未來)轉負。

但后者意味著可能有大量移民涌入勞動市場,盡管也可能拉低工資增速,但并不意味著經濟增速和通脹即將放緩。

通脹為何如此頑固

現在供應鏈以及能源短缺的問題基本得到解決,但通脹依然居高不下。問題何在?

2021年一季度之后,財政刺激就已經停了。多家機構都測算,此后,財政政策對實際GDP增速的影響在不斷衰減。當時最樂觀的預測也顯示,財政脈沖在2023年年中達到高點,此后一直在回落。所以至少從2023年下半年開始,財政政策已經不再對經濟提供額外支撐。

更奇怪的是,美聯儲從2022年3月啟動本輪加息周期(2023年8月后暫停加息),迄今整整2年,已累計加息11次,加息幅度高達525個基點,聯邦基金利率從0~0.25%上升至5.25%~5.50%。

按照既往的經驗,如此長周期、高幅度的加息,極易引發經濟衰退。但此次加息卻僅僅間接導致了硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等區域性或行業性金融機構倒閉,美國整體的經濟依然較為強勁。

加息主要會導致企業投資放緩、失業率增加、消費支出減少,進而抑制通脹。這和現實情況幾乎完全相反:美國的消費支出仍然保持強勁,失業率仍處于歷史低點。

所以,美聯儲加息對抑制通脹上行到底起到了多大的作用?反過來思考,如果美聯儲不加息,美國現在的通脹情況又將如何?

雖然經濟增速和通貨膨脹并非絕對的對應關系,但美國此輪通脹頑固與經濟顯現出來的韌性,似有共同之處。

第一,產業鏈回流或回流預期帶來的投資和就業。

近幾屆美國政府均把制造業回流作為經濟政策的重要內容。從奧巴馬政府的“再工業化”,到特朗普政府的“把制造業帶回美國”,再到拜登政府的“重振制造業政策”,盡管在形式和手段上有所區別,但核心目標均是激勵制造業回流。

拜登先后簽署《基礎設施投資和就業法》《芯片與科學法》《通脹削減法》等法案,是否帶來了顯著的產業鏈回流存在爭議,但即使沒有帶來顯著的產業鏈回流,也顯著改善了市場對美國經濟的投資預期。

第二,人口流入對宏觀經濟的影響不可小覷。

受益于美國財政和貨幣政策寬松,疫情后,美國經濟修復明顯快于其他國家。就業市場存在大量崗位空缺,甚至一度出現明顯的“勞工荒”,而部分國家和地區的不穩定性上升,包括俄烏沖突、巴以沖突以及中東、非洲等地的沖突。

拜登政府對移民的態度相對特朗普政府也更加友好。此消彼長之下,美國對移民的相對吸引力上升。

根據CBO的預測,2023~2024年美國凈人口流入330萬,相當于美國人口和勞動力的1%和2%,比2019年的低點高288萬。

從供給角度來說,勞動力不足得到補充。從需求角度看,新移民以中低收入群體為主,這一部分人的邊際消費傾向較高,也有利于美國增長潛力提升。

第三,人工智能技術革命帶來的科技投資浪潮。

過去幾年,美股一直持續趨勢性上漲,在很大程度上得益于科技股的支撐。從ChatGPT涌現開始,人工智能加速發展,很多人都堅信人工智能正處于轉化為實際生產力的前夜,甚至認為人工智能代表著第四次科技革命。

無論人工智能是否會帶來如科技革命般質變,但現階段大量企業都在采購人工智能設備,包括芯片硬件、算力租賃、算法模型,這些投資都會直接帶動經濟增長。

總結

此前兩年,大多數經濟學家都預期美國通脹在未來一段時間會回落,并且有極大概率伴隨著經濟衰退。

結果國際局勢的變化、美國經濟的韌性、通貨膨脹的頑固,都超出大部分人的預期。

對此輪通脹的原因和未來的走勢,我自己并沒有一個能說服自己的答案。但從現象和直覺上,我越來越傾向于此輪通脹并非簡單的財政貨幣現象或者供應鏈沖擊,而更傾向于早期是財政貨幣現象和供應鏈沖擊的綜合作用,當前更多的是受“工資-物價”螺旋驅動,未來隨著供應鏈產業鏈的全球重構,美國的經濟韌性和通脹可能還會持續一段時間,不會在2024年完全結束。

當然,由于美國經濟已經持續強勁了一段時間,資本市場也一直持續在高位運行,債務風險也持續放大,市場對美國經濟的擔憂一直存在,不排除受到某些突發性事件的沖擊,突然打斷美國經濟的正常趨勢。

我們從這一輪通脹中學到的經驗或許正是經濟學的本質:永遠對不確定性進行追逐求解。

責任編輯: 李志強
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